農(nóng)業(yè)銀行(601288)

平安觀點(diǎn)：

公司概況：國有大行，專注三農(nóng)。農(nóng)業(yè)銀行最早起源于我國農(nóng)業(yè)發(fā)展的需要，是一家歷史悠久的國有大行。自成立以來，農(nóng)行歷經(jīng)改制、轉(zhuǎn)型、上市等重要發(fā)展階段，逐步發(fā)展成為我國重要的大型國有商業(yè)銀行，同時也是全球系統(tǒng)重要性銀行之一。截至24年三季度末，農(nóng)行資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到43.6萬億，存貸款規(guī)模分別為29.3萬億元、24.7萬億元，是我國第二大的商業(yè)銀行。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，農(nóng)行股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，中央?yún)R金和財(cái)政部為絕對控制人。從農(nóng)行現(xiàn)任高管履歷來看，農(nóng)行高管均有豐富的銀行從業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及管理經(jīng)驗(yàn)，任職基礎(chǔ)扎實(shí)。穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)和經(jīng)驗(yàn)豐富的高管團(tuán)隊(duì)都為農(nóng)行長期的穩(wěn)健經(jīng)營打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

穩(wěn)固農(nóng)業(yè)客群差異化優(yōu)勢，縣域盈利貢獻(xiàn)穩(wěn)步抬升。相較于其他大行，農(nóng)行基于與生俱來的戰(zhàn)略定位走出了一條專注于三農(nóng)服務(wù)的差異化發(fā)展路線。過去幾年，農(nóng)行進(jìn)一步深化服務(wù)三農(nóng)和鄉(xiāng)村振興的戰(zhàn)略定位，將資源向縣域傾斜，另一方面，從組織架構(gòu)上圍繞戰(zhàn)略進(jìn)一步獨(dú)立三農(nóng)板塊的職能，通過專業(yè)分工提升效率，取得不錯效果。截至24年半年末，農(nóng)行覆蓋個人客戶8.7億戶，居于大行首位。從盈利能力看，農(nóng)行縣域板塊年化營業(yè)利潤占總資產(chǎn)比重為1.38%，高于全行整體0.63個百分點(diǎn)，存貸利差為2.07%，高于全行23BP。質(zhì)量同樣優(yōu)于全行，24年半年末縣域不良率為1.12%，低于全行20BP，成為推動全行盈利增長的重要引擎。

以量補(bǔ)價(jià)抵御行業(yè)波動，盈利提升仍有空間。農(nóng)行受益于縣域金融的戰(zhàn)略和扎實(shí)的客戶基礎(chǔ)，深耕主責(zé)主業(yè)，在過去幾年較好的平抑了資產(chǎn)端規(guī)模波動，在“資產(chǎn)荒”背景下仍然維持了較高的規(guī)模增速。2019-2023年間，農(nóng)行貸款復(fù)合增速為14.1%，高于可比同業(yè)平均1.9個百分點(diǎn)，體現(xiàn)出農(nóng)行在資產(chǎn)荒背景下積極主動獲取資產(chǎn)，擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的能力。農(nóng)行資產(chǎn)穩(wěn)健擴(kuò)張主要源自縣域金融豐富的信貸需求，19-23年間農(nóng)行縣域金融貸款復(fù)合增速為17.8%，高于全行貸款3.7個百分點(diǎn)，給予全行貸款較大的驅(qū)動力。靜態(tài)來看，截至2024年半年末，我們測算的農(nóng)行算術(shù)平均年化ROE為11.5%，位于上市國有大行中第二位。拆分來看，利息收入以及凈息差水平基本持平可比同業(yè)，資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)健，但非息收入占比較低，我們認(rèn)為未來農(nóng)行非息業(yè)務(wù)仍有較大發(fā)展空間。

縣域支撐盈利，關(guān)注股息價(jià)值。農(nóng)業(yè)銀行作為國內(nèi)國有大行之一，規(guī)模、客戶數(shù)量、網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量等位于同業(yè)前列。農(nóng)行堅(jiān)持面向三農(nóng)，專注服務(wù)鄉(xiāng)村地區(qū)，將縣域金融作為公司重點(diǎn)戰(zhàn)略和發(fā)展方向。近年來，在銀行業(yè)整體面臨內(nèi)外部挑戰(zhàn)增多的背景下，農(nóng)行維持了較快的擴(kuò)張速度，積極進(jìn)行信貸投放，支撐業(yè)績增長?？h域金融在全行中占比逐漸提升，成為農(nóng)行的重要戰(zhàn)略增長極，縣域金融盈利能力強(qiáng)勁，存貸利差高于全行，且資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，資本充足率及撥備覆蓋情況良好，拉動了全行的規(guī)模增速和盈利能力。當(dāng)前在無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行的背景下，農(nóng)行作為能夠穩(wěn)定分紅的高股息品種，其類固收價(jià)值同樣值得關(guān)注，截至2024年11月12日，公司股息率為5.55%，相對無風(fēng)險(xiǎn)利率的股息溢價(jià)率位于歷史高位，股息吸引力突出。我們預(yù)計(jì)公司24-26年EPS分別為0.80/0.82/0.87元，盈利對應(yīng)同比增速3.4%/3.6%/5.1%，2024年11月12日公司A股股價(jià)對應(yīng)公司24-26年P(guān)B分別為0.64x/0.59x/0.55x，首次覆蓋給予“推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量壓力超預(yù)期變化；2）利率下行導(dǎo)致凈息差縮窄超預(yù)期；3）金融政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。