作者：西京研究所院長(zhǎng)、復(fù)旦大學(xué)研究生導(dǎo)師 趙建

60s要點(diǎn)速讀：

1、日元加息的影響不僅僅是一個(gè)國(guó)家貨幣政策的變化，而是長(zhǎng)期邏輯的巨大轉(zhuǎn)變。這種變化引起了全球資本的重新流動(dòng)和資產(chǎn)估值的調(diào)整。

2、過(guò)去幾年，利用日元的低利率和負(fù)利率與非日元資產(chǎn)進(jìn)行利差套利（CARRY）交易，形成了以日元為融資貨幣的龐大交易結(jié)構(gòu)。日元加息后，這種情況可能會(huì)發(fā)生變化。

3、全球三大“剛性泡沫”——美股、中國(guó)房地產(chǎn)和日債，中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入調(diào)整階段，日元加息后，日債可能將是下一個(gè)破滅的泡沫。

4、如果日債出現(xiàn)問(wèn)題，全球安全資產(chǎn)將減少，投資者可能會(huì)轉(zhuǎn)向黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)。

5、對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，目前我們面臨需求不足和通縮的局面。我們剛剛降準(zhǔn)降息，但日元加息可能會(huì)延長(zhǎng)我們的收縮周期。可以說(shuō)是，好不容易熬過(guò)了美元緊縮周期，還要繼續(xù)熬日元。

6、我們迫切需要全球流動(dòng)性環(huán)境的改善。然而，日元加息讓我們面臨新的不確定性。日元加息后，人民幣資產(chǎn)無(wú)論是股和債，都產(chǎn)生了巨大的波動(dòng)。

7、日本的經(jīng)驗(yàn)表明，應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注財(cái)政投資，以創(chuàng)造需求和促進(jìn)消費(fèi)。

日元加息引起全球資本的重新流動(dòng)和資產(chǎn)估值的調(diào)整

日元雖然被視為世界第三或第四大結(jié)算和儲(chǔ)備貨幣，但外匯交易量?jī)H次于歐元，排在世界第二位。近20年來(lái)，日元一直處于降息周期，甚至首開(kāi)負(fù)利率政策的先河，為全球提供了大量安全的資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)。

過(guò)去十幾年，尤其是自次貸危機(jī)以來(lái)，全球最稀缺的資源就是安全的資產(chǎn)。盡管日本經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有顯著增長(zhǎng)，但它的穩(wěn)定性——無(wú)論是通縮還是低增長(zhǎng)——使其成為避險(xiǎn)資產(chǎn)的提供者。日本經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性為其在全球范圍內(nèi)提供了安全和避險(xiǎn)資產(chǎn)，僅次于美元。有時(shí)，甚至在美元自身成為波動(dòng)源時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)轉(zhuǎn)向日元尋求確定性。

日元還創(chuàng)造了歷史上最長(zhǎng)的債券牛市之一。過(guò)去十幾年，美股、中國(guó)房地產(chǎn)和日本債券被視為三大“永不破滅”的泡沫。但是，隨著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入深度調(diào)整期，泡沫已經(jīng)破裂，下一個(gè)可能破裂的會(huì)是日債嗎？

最近兩個(gè)月，日本債券的收益率不斷上升，這可能標(biāo)志著日債走勢(shì)的轉(zhuǎn)變。日元加息的影響不僅僅是一個(gè)國(guó)家貨幣政策的變化，而是長(zhǎng)期邏輯的巨大轉(zhuǎn)變。這種變化引起了全球資本的重新流動(dòng)和資產(chǎn)估值的調(diào)整。

我們注意到，不僅是A股和中國(guó)債券市場(chǎng)，甚至印度市場(chǎng)也受到了影響。交易員正在重新布局交易頭寸，有報(bào)道稱正在拋售印度資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)日本資產(chǎn)。巴菲特從去年開(kāi)始也轉(zhuǎn)向投資，大量買(mǎi)入日本商社的股票。過(guò)去，日元作為融資貨幣，現(xiàn)在可能轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y貨幣。

近二十年來(lái)，國(guó)際資本一直利用日元的低利率、負(fù)利率與其它國(guó)家進(jìn)行利差套利交易，即借入日元換取高息的非日元資產(chǎn)。就像最近幾年中國(guó)降息美元加息的錯(cuò)位周期，投資者在中國(guó)資產(chǎn)和美國(guó)資產(chǎn)之間進(jìn)行CARRY交易一樣。只要利差存在，這種交易無(wú)法停止，除非通過(guò)匯率調(diào)整來(lái)達(dá)到均衡。

這種轉(zhuǎn)變是巨大的，我們不能僅從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)看，而應(yīng)看到整個(gè)金融周期的變化。同時(shí)，我們也應(yīng)橫向觀察全球情況。目前，美元從加息轉(zhuǎn)為降息，而日元卻在加息。這種周期的錯(cuò)位可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本的再次流動(dòng)。

如果日債出現(xiàn)問(wèn)題 投資者可能會(huì)轉(zhuǎn)向黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)

日元是第二大交易貨幣，長(zhǎng)期的低利率導(dǎo)致了套利交易的盛行。美元加息時(shí)，日本如果不跟隨加息，日元會(huì)不斷貶值。貶值會(huì)導(dǎo)致通脹，特別是對(duì)于日本這樣的資源進(jìn)口大國(guó)，貶值導(dǎo)致資源價(jià)格上升會(huì)導(dǎo)致通脹難以控制。日本的通脹并不是需求拉動(dòng)型，而是成本推動(dòng)型的，這與美國(guó)的情況不同。

日本長(zhǎng)期的低利率狀態(tài)導(dǎo)致了嚴(yán)重的問(wèn)題，如債務(wù)病。日本的政府債務(wù)總額占GDP的比例已經(jīng)超過(guò)了250%，全社會(huì)的債務(wù)接近400%。這種情況下，必須保持低利率，否則債務(wù)負(fù)擔(dān)無(wú)法承受。長(zhǎng)期的低利率環(huán)境導(dǎo)致了貧富分化的加劇，因?yàn)榈屠虱h(huán)境下，中低收入者的財(cái)產(chǎn)性收入很低，而富人可以以低利率借款，資產(chǎn)不斷升值。

日本的人口老齡化和負(fù)增長(zhǎng)被認(rèn)為是導(dǎo)致通縮的原因，但可能實(shí)際情況是雙向的，即通縮環(huán)境下人口出生率下降。長(zhǎng)期的低利率和債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致了社會(huì)問(wèn)題和貧富分化的加劇。

現(xiàn)在，日本的通脹雖然上升，但并不是健康的通脹。日本的債券市場(chǎng)可能也會(huì)面臨問(wèn)題，因?yàn)閭找媛室呀?jīng)開(kāi)始上升，預(yù)示著債券市場(chǎng)的熊市即將到來(lái)。全球三大泡沫——美股、中國(guó)房地產(chǎn)和日債。中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)破裂，日債可能將是下一個(gè)。

如果日債出現(xiàn)問(wèn)題，全球安全資產(chǎn)將減少，投資者可能會(huì)轉(zhuǎn)向黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)。過(guò)去，日本的低資產(chǎn)收益率使得日元成為融資貨幣，但加息后，情況可能會(huì)發(fā)生變化。日本的資金可能會(huì)回流國(guó)內(nèi)，包括巴菲特在內(nèi)的投資者已經(jīng)開(kāi)始投資日本市場(chǎng)。

總體而言，日元加息是一個(gè)重要的信號(hào)，可能會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。隨著通脹的上升和債務(wù)問(wèn)題的加劇，全球經(jīng)濟(jì)可能面臨新的挑戰(zhàn)。

隨著美元進(jìn)入降息周期，人們注意到日本的債券投資也在發(fā)生變化，資本逐漸回流至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。然而，短期內(nèi)，盡管日本央行加息，日元匯率卻出現(xiàn)了貶值，這可能與市場(chǎng)預(yù)期有關(guān)，因?yàn)檫@次加息是低于市場(chǎng)預(yù)期的，是鴿派加息。市場(chǎng)對(duì)于日本央行加息的幅度和節(jié)奏存在不確定性，導(dǎo)致交易者采取了類(lèi)似寬松政策的交易策略。

日本鴿派加息后，日本央行又出現(xiàn)鷹派言論，導(dǎo)致日元匯率波動(dòng)加大，這表明日本從長(zhǎng)期穩(wěn)定的“好孩子”角色，轉(zhuǎn)變?yōu)榻o全球市場(chǎng)帶來(lái)不確定性的“壞孩子”。日本加息的意義不僅在于加息本身，因?yàn)檫@是預(yù)料之中的，而在于加息節(jié)奏的不確定性，這改變了市場(chǎng)對(duì)日本資產(chǎn)穩(wěn)定性的預(yù)期。

日本必須在通脹周期中展開(kāi)行動(dòng) 以便在問(wèn)題再次出現(xiàn)時(shí)有手段應(yīng)對(duì)

3月19日，日本宣布退出負(fù)利率和YCC（收益率曲線控制）并加息后，市場(chǎng)反應(yīng)卻是偏向?qū)捤?。這是因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)預(yù)期到日本的通脹水平和資產(chǎn)價(jià)格上漲將迫使貨幣政策正?；?，但日本央行采取的措施低于市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)反而出現(xiàn)了降息的態(tài)勢(shì)，日元匯率大跌，日經(jīng)指數(shù)大漲。

但最近幾天，隨著日本央行鷹派委員田村植樹(shù)的發(fā)言，市場(chǎng)再次陷入不確定性。田村植樹(shù)強(qiáng)調(diào)必須加快日本貨幣政策的正常化進(jìn)程，這給市場(chǎng)帶來(lái)了新的交易信號(hào)。因此，美元指數(shù)出現(xiàn)波動(dòng)，人民幣匯率也受到影響，市場(chǎng)影響非常顯著。

日元加息的影響之所以如此之大，我們需要從歷史角度來(lái)理解，日本房地產(chǎn)泡沫破裂開(kāi)始日本進(jìn)入了資產(chǎn)負(fù)債表衰退引發(fā)的大通縮，幾十年來(lái)一直是降息管理通縮，今天是第一次加息管理通脹。

中國(guó)目前也進(jìn)入了去房地產(chǎn)化或前所未有的房地產(chǎn)周期調(diào)整。我們一直試圖借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，日本學(xué)者辜朝明提出了資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，最近在國(guó)內(nèi)多次出現(xiàn)討論中國(guó)的房地產(chǎn)調(diào)整和資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。

回顧歷史，日本與中國(guó)的確有很多相似之處。日本在1989年之前完成了城市化，制造業(yè)非常強(qiáng)大，形成了大量購(gòu)買(mǎi)力，加上杠桿作用，導(dǎo)致了房地產(chǎn)價(jià)格的可怕上漲。泡沫破裂后，監(jiān)管層收緊了融資條件，采取了一系列貨幣政策，導(dǎo)致房?jī)r(jià)急劇下跌。東京等大城市的房?jī)r(jià)下跌了70-80%，進(jìn)入了漫長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退期。

負(fù)債是剛性的，而資產(chǎn)減記導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表不平衡。企業(yè)沒(méi)有擴(kuò)大再生產(chǎn)的意愿，也沒(méi)有招聘新員工的意愿，導(dǎo)致通縮和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯。這就是所謂的“失去的三十年”。

日本的債券牛市持續(xù)了三十年，十年期國(guó)債收益率不斷下降，2016年甚至出現(xiàn)了負(fù)利率。這一時(shí)期也見(jiàn)證了中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和美股的長(zhǎng)期牛市。2013年，安倍晉三推出了“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，包括無(wú)限量寬松貨幣政策、財(cái)政政策投資和提高工資等措施。

日本央行在2013年4月實(shí)施了QQE，無(wú)限制購(gòu)買(mǎi)債券，甚至直接購(gòu)買(mǎi)股票和ETF。但隨著通脹的出現(xiàn)，日本央行開(kāi)始逐步放寬對(duì)收益率曲線的控制，直到2024年3月19日完全加息，退出負(fù)利率和YCC，這是一個(gè)連續(xù)的過(guò)程，不是一蹴而就的。

這個(gè)過(guò)程類(lèi)似于中國(guó)對(duì)人民幣匯率和利率的逐步放開(kāi)。日本央行的行動(dòng)是順應(yīng)市場(chǎng)和歷史的趨勢(shì)，因?yàn)橥浺呀?jīng)起來(lái)，沒(méi)有必要再壓低利率。因此，市場(chǎng)對(duì)日本央行加息的反應(yīng)并不買(mǎi)賬，反而出現(xiàn)了預(yù)期差，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)了降息的態(tài)勢(shì)。這是日本從降息到加息，從QE和YCC到放棄這一政策的正?；^(guò)程。

國(guó)家的貨幣政策就像一副牌，當(dāng)有條件放開(kāi)并回歸正?；瘯r(shí)，應(yīng)盡快行動(dòng)。日本目前CPI已經(jīng)上升到3%，如果還不回歸貨幣政策的正常化，不告別負(fù)利率并開(kāi)始加息，那么等到經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)將無(wú)工具可用。因此，日本必須在通脹周期中展開(kāi)行動(dòng)，以便在問(wèn)題再次出現(xiàn)時(shí)有手段應(yīng)對(duì)。美國(guó)也在采取類(lèi)似的策略，特別是在2010年至今的這十幾年里，美國(guó)一直處于非正常狀態(tài)，現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)收牌。

我國(guó)迫切需要全球流動(dòng)性環(huán)境的改善

對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，目前我們面臨需求不足和通縮的局面。我們最近一年多九次降準(zhǔn)降息，但日元加息可能會(huì)延長(zhǎng)我們的收縮周期。

我們還面臨一個(gè)內(nèi)部問(wèn)題，就是與日本過(guò)去相似的房地產(chǎn)問(wèn)題。過(guò)去，每次面臨需求不足或經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，房地產(chǎn)都會(huì)作為對(duì)沖手段。但現(xiàn)在，由于房地產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，我們可能需要更長(zhǎng)時(shí)間來(lái)熬過(guò)這個(gè)周期。

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于下行周期，房地產(chǎn)行業(yè)不僅未能作為對(duì)沖手段，反而對(duì)GDP產(chǎn)生了拖累。如果去年房地產(chǎn)市場(chǎng)能夠保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，中國(guó)的GDP增速可能不止5.2%。實(shí)際上，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)GDP的拖累可能達(dá)到了0.3個(gè)百分點(diǎn)，這還只是一個(gè)保守估計(jì)。廣義上的影響可能更為嚴(yán)重，因此我們目前正處于一種短期內(nèi)難以擺脫的結(jié)構(gòu)性收縮狀態(tài)。

在這種情況下，我們迫切需要全球流動(dòng)性環(huán)境的改善。然而，日元加息的出現(xiàn)并不容易應(yīng)對(duì)。我們看到A股市場(chǎng)實(shí)際上已經(jīng)反映了美元降息預(yù)期的影響，春節(jié)過(guò)后，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了大幅反彈。但隨著日元加息的消息傳來(lái)，市場(chǎng)可能再次面臨外部流動(dòng)性收緊問(wèn)題的挑戰(zhàn)。

同時(shí)，中國(guó)的貨幣政策和財(cái)政政策也在采取行動(dòng)，盡管中國(guó)央行已經(jīng)多次降息降準(zhǔn)，市場(chǎng)反應(yīng)卻并不積極。這可能是因?yàn)檎叩膶?shí)施沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)政策效果持懷疑態(tài)度。中國(guó)央行應(yīng)該學(xué)習(xí)美聯(lián)儲(chǔ)的決策風(fēng)格，更加明確和果斷。

全球貨幣政策的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)使得各國(guó)央行在制定政策時(shí)都面臨困難。美國(guó)雖然有豐富的危機(jī)管理經(jīng)驗(yàn)，但也在通脹問(wèn)題上出現(xiàn)了誤判。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，各國(guó)央行都在小心翼翼地調(diào)整政策。

日元加息的歷史數(shù)據(jù)顯示，每次加息都伴隨著全球經(jīng)濟(jì)衰退，但這次的情況可能有所不同。美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率在人工智能革命的推動(dòng)下有所提升，這可能是一個(gè)積極的變化。盡管如此，日元加息對(duì)全球資本的重新平衡和大類(lèi)資產(chǎn)的重估才剛剛開(kāi)始，未來(lái)金融市場(chǎng)的波動(dòng)可能會(huì)加劇。

在此背景下，投資者應(yīng)保持謹(jǐn)慎，關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，并準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)可能的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

通過(guò)財(cái)政政策和提高居民收入來(lái)提振消費(fèi) 是中國(guó)應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的有效策略

目前，資金流向中國(guó)的趨勢(shì)顯示出流出的特征。這背后的原因主要與產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移有關(guān)，這是一個(gè)普遍的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。歷史上，美國(guó)在六七十年代將產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移到了日本，隨后在九十年代，日本的產(chǎn)業(yè)鏈又轉(zhuǎn)移到了亞洲四小龍?，F(xiàn)在，中國(guó)也面臨著類(lèi)似的情況，由于成本上升和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)資本開(kāi)始外移。

中國(guó)的外商直接投資（FDI）去年出現(xiàn)了前所未有的負(fù)流入，這表明在中國(guó)投資的外資企業(yè)可能在撤離。同時(shí)，人民幣匯率盡管在資本流出的背景下仍然較高，這可能導(dǎo)致資本流出時(shí)獲得更多利益。盡管中國(guó)在過(guò)去幾年中保持了較高的貿(mào)易順差，但外匯儲(chǔ)備并沒(méi)有顯著增加，這表明資本流動(dòng)是雙向的。

然而，中國(guó)擁有完善的基礎(chǔ)設(shè)施、最完備的工業(yè)產(chǎn)業(yè)體系和最有底蘊(yùn)的制造業(yè)文化，這些因素使得中國(guó)的成本相對(duì)較低。在全球通脹的背景下，中國(guó)的物價(jià)保持穩(wěn)定，這可能為中國(guó)提供了一個(gè)吸引資本回流的機(jī)會(huì)。但是，目前還沒(méi)有看到明顯的資金回流趨勢(shì)，北上資金仍然顯示出流出的特征。

至于提振消費(fèi)方面，日本的經(jīng)驗(yàn)提供了一些借鑒。日本過(guò)去過(guò)度依賴貨幣政策，而忽視了財(cái)政政策在創(chuàng)造資產(chǎn)方面的作用。日本的經(jīng)驗(yàn)表明，應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注財(cái)政投資，以創(chuàng)造需求和促進(jìn)消費(fèi)。疫情之后，日本政府也通過(guò)給個(gè)人補(bǔ)貼的方式來(lái)提振消費(fèi)，這是值得其他國(guó)家學(xué)習(xí)的。在社會(huì)主義國(guó)家，更應(yīng)該關(guān)注個(gè)人收入的提高，以人民為中心，讓老百姓的錢(qián)包鼓起來(lái)。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和房地產(chǎn)、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的解決可能會(huì)影響資金流向。全球通脹和中國(guó)的成本優(yōu)勢(shì)可能會(huì)在未來(lái)吸引資本回流，但短期內(nèi)資金流出的趨勢(shì)可能還會(huì)持續(xù)。同時(shí)，通過(guò)財(cái)政政策和提高個(gè)人收入來(lái)提振消費(fèi)，可能是中國(guó)應(yīng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的有效策略。

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