趙慶明 國際金融專家、匯管信息科技研究院副院長

60s速讀：

匯率的研究對于涉及股市和匯市的投資者尤其重要。

人民幣匯率變動對資本流動、股市和出口的影響，匯率走弱可能加劇資本外流和股市下跌。

未來人民幣匯率是否會走強(qiáng)，將取決于我國經(jīng)濟(jì)是否能夠達(dá)到預(yù)期的大約5%的增長率。

人民幣匯率將受到美元指數(shù)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和債務(wù)化解方案的影響，波動區(qū)間可能大于5%。

建議在匯率變動時(shí)采取風(fēng)險(xiǎn)管理措施，以應(yīng)對市場的不確定性。

匯率的基本概念與分析框架

趙慶明老師在研討會上首先強(qiáng)調(diào)了匯率的定義，即貨幣之間的相對價(jià)格，這一概念對于理解匯率變動至關(guān)重要。匯率受多種因素影響，包括兩國貨幣背后的經(jīng)濟(jì)增長、貨幣發(fā)行和政治狀況等。這些因素不是孤立的，而是相互關(guān)聯(lián)，共同決定匯率水平。

在分析匯率變動時(shí)，趙老師提出了一個(gè)包含六個(gè)主要因素的框架：匯率制度、經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣因素、政治因素、突發(fā)因素或不可抗力以及技術(shù)層面。他特別強(qiáng)調(diào)了美元指數(shù)作為全球外匯市場的重要指標(biāo)，其變動對非美貨幣匯率有著直接的影響。趙老師解釋說：“美元指數(shù)上漲，意味著是美元匯率在上漲、非美元貨幣對美元的匯率在下跌。”美元指數(shù)是一個(gè)反映美元相對于一籃子貨幣的綜合指標(biāo)，其中歐元占比最大。因此，通過觀察美元指數(shù)或美元兌歐元匯率，可以了解美元的強(qiáng)弱。

通常情況下，美元指數(shù)上漲意味著非美貨幣對美元貶值，反之亦然。對于大多數(shù)國家來說，本幣對美元的匯率至關(guān)重要。如果一個(gè)國家的貨幣與美元指數(shù)的漲跌關(guān)系出現(xiàn)顯著偏差，那么可能暗示著該國貨幣、經(jīng)濟(jì)基本面或政治狀況存在問題。

人民幣匯率的近期走勢

趙慶明老師對人民幣匯率近期的走弱進(jìn)行了詳盡的分析。他識別出幾個(gè)關(guān)鍵因素，包括美元指數(shù)的強(qiáng)勁上漲、美國經(jīng)濟(jì)的堅(jiān)挺表現(xiàn)、美聯(lián)儲實(shí)施的緊縮貨幣政策，以及中國央行相對寬松的貨幣政策立場。趙老師指出：“無論是2022年還是2023年，美元指數(shù)都經(jīng)歷了一段顯著的上升期?！彼€強(qiáng)調(diào)了公眾和企業(yè)的心理狀態(tài)對于匯率的潛在影響，提到當(dāng)國內(nèi)企業(yè)和消費(fèi)者對經(jīng)濟(jì)前景信心不足時(shí)，他們可能更愿意持有外幣，這種趨勢很可能會導(dǎo)致本國貨幣匯率的下降。

去年五六月份，有媒體提到中國央行與多國央行進(jìn)行了貨幣互換，這導(dǎo)致一些國家在國際市場做空人民幣，進(jìn)而引發(fā)人民幣對美元的貶值。但值得注意的是，中國央行與其他國家的貨幣互換與我們通常理解的金融市場產(chǎn)品不同。它實(shí)際上是一個(gè)危機(jī)預(yù)防機(jī)制。只有在觸發(fā)特定條件下，例如某國遇到貨幣危機(jī)或支付困難時(shí)，才能動用這些互換資金。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，境外貨幣當(dāng)局實(shí)際動用的人民幣余額并不大，因此將人民幣匯率走弱歸咎于貨幣互換是不準(zhǔn)確的。

其他因素包括俄羅斯在離岸市場拋售人民幣進(jìn)行套利，但這種行為對人民幣匯率的影響微乎其微。實(shí)際上，真正影響人民幣匯率的是美元指數(shù)的高位運(yùn)行。美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，美元指數(shù)上漲，使得包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣相對美元處于弱勢。

美國率先加息和縮表，而其他國家如歐洲央行和日本央行則晚于美聯(lián)儲采取相似措施。這種貨幣政策差異導(dǎo)致了美元的強(qiáng)勢和非美貨幣的弱勢。

國內(nèi)方面，中國經(jīng)濟(jì)相對較弱，央行擴(kuò)表和利率下行也使得人民幣對美元更弱。此外，居民和企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景信心不足，傾向于購買外幣，持有外幣，這也導(dǎo)致本幣匯率走弱。

自2022年4月以來，人民幣匯率開始走弱，央行采取了逆周期調(diào)節(jié)措施，如調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率和引入逆周期因子。去年7月，新任央行行長上任后，積極采取了一系列措施，包括調(diào)高開盤中間價(jià)、上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、調(diào)整外匯存款準(zhǔn)備金率，以及讓外匯市場自律機(jī)制發(fā)揮作用，人民幣匯率的弱勢得到了一定程度的抑制。

人民幣匯率變動的影響

趙老師探討了人民幣匯率變動對資本流動、股票市場和出口的影響。他強(qiáng)調(diào)，當(dāng)匯率下降時(shí)，可能會增加資本外流的壓力，并對股市造成不利影響。然而，他同時(shí)指出，貶值并不總是意味著出口的增長，實(shí)際效果可能與預(yù)期相反。在人民幣匯率走弱的情況下，資本流出的壓力是顯著的。他還提到了匯率與股市的關(guān)系，通過觀察和簡單的計(jì)量分析發(fā)現(xiàn)，在新興市場和發(fā)展中國家，匯率下降往往伴隨著股價(jià)的下跌。

自2005年的匯率改革至2014年或2015年8月11日的匯率改革之前，人民幣整體呈現(xiàn)出單邊升值的趨勢。具體來說，自2005年7月21日匯改以來，人民幣兌美元匯率一次性從8.2765升至8.11，并從此開始升值之路。到2014年初，人民幣匯率進(jìn)一步升至6.0406。然而，自2015年8月11日匯改之后，人民幣經(jīng)歷了幾次貶值，從6.0406跌至7.2。這一貶值趨勢對資本流動產(chǎn)生了顯著影響。

在國際收支平衡表中，我們注意到錯(cuò)誤和遺漏項(xiàng)的變化，以及經(jīng)常項(xiàng)目順差、直接投資和證券投資的順差。盡管這些項(xiàng)目呈現(xiàn)順差，但儲備資產(chǎn)并未顯著增加，反而有所減少。這表明在人民幣匯率下跌期間，存在明顯的資本外流壓力。

央行的外匯占款數(shù)據(jù)也反映了這一點(diǎn)。外匯占款的增加表明央行在外匯市場上買入外匯，而減少則意味著央行在賣出外匯以平衡市場供需。當(dāng)人民幣面臨貶值壓力時(shí)，外匯市場供不應(yīng)求；而在貶值壓力減輕時(shí)，央行的外匯占款則會增加。

此外，人民幣匯率走弱對股市也有影響。在新興市場和發(fā)展中國家，匯率走弱通常伴隨著股價(jià)下跌，而在發(fā)達(dá)國家則可能相反。例如，日元匯率在過去兩年中走弱，但日經(jīng)指數(shù)卻上漲。同樣，美元指數(shù)與美股之間的關(guān)系也表現(xiàn)出某種負(fù)相關(guān)性，尤其是在短期內(nèi)。

在中國和其他新興市場國家，匯率和股價(jià)之間往往存在正相關(guān)關(guān)系，特別是在匯率走弱時(shí)。然而，這種關(guān)系在匯率走強(qiáng)時(shí)則不那么明顯。總之，不同國家的貨幣走弱對股市的影響是不同的，這種差異在新興市場和發(fā)展中及發(fā)達(dá)國家之間尤為顯著。

最后，關(guān)于匯率貶值對出口的影響，一般認(rèn)為本幣貶值有利于出口。然而，從中國以及其他國家的實(shí)際情況看，本幣貶值實(shí)際上可能導(dǎo)致出口增速下降甚至出口減少。

未來匯率展望

趙慶明老師對未來匯率走勢提出了三個(gè)主要影響因素：美元指數(shù)走勢、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況以及可能的債務(wù)化解方案。他預(yù)測，人民幣匯率可能在7.30到6.80之間波動，但強(qiáng)調(diào)了市場的不確定性，并建議企業(yè)和個(gè)人在匯率變動時(shí)采取適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理措施。趙老師說：“我覺得人民幣對美元的匯率不會是狹小的波動區(qū)間。今年至少應(yīng)該是要大于百分之五。”

人民幣匯率受到三個(gè)主要因素的影響。首先，美元指數(shù)與人民幣匯率之間存在蹺蹺板效應(yīng)。當(dāng)美元指數(shù)走弱時(shí)，人民幣通常會走強(qiáng)，或至少減輕貶值壓力。自年初以來，盡管人民幣匯率一度跌破100，但目前已回升至104，表現(xiàn)出相對強(qiáng)勁的趨勢。

市場普遍預(yù)計(jì)，基于美國經(jīng)濟(jì)可能實(shí)現(xiàn)軟著陸以及美聯(lián)儲可能會結(jié)束加息周期，今年美元指數(shù)將走弱。然而，美聯(lián)儲在2月1日的會議后表示，3月份不太可能降息，盡管市場仍預(yù)測可能在5月或6月降息，特別是如果美國經(jīng)濟(jì)顯著下滑，美聯(lián)儲就會啟動降息。但目前看，美國經(jīng)濟(jì)依然保持強(qiáng)勁，去年經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到了2.5%，高盛最新的預(yù)測是今年美國經(jīng)濟(jì)增長2.4%，如果真有這么高，美聯(lián)儲降息將會推遲。

第二點(diǎn)是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況。去年中國經(jīng)濟(jì)增速為5.2%，雖然達(dá)到了兩會確定的增長目標(biāo)，但仍低于市場預(yù)期。去年初，有分析人士曾預(yù)測中國經(jīng)濟(jì)能輕松實(shí)現(xiàn)超過8%的增長。因此，去年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)成為人民幣匯率走弱的一個(gè)主要原因。未來人民幣匯率是否會走強(qiáng)，將取決于我國經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期中的較快增長。

最后一個(gè)影響因素是債務(wù)化解方案。政治局會議曾多次提到化債問題，這可能會通過增發(fā)貨幣來解決，從而對匯率產(chǎn)生潛在的長期負(fù)面影響。

最近，一位投行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，今年的人民幣匯率可能會在7.0到7.2之間波動，這一波幅遠(yuǎn)小于往年。然而，考慮到經(jīng)濟(jì)基本面和居民及企業(yè)信心等因素，人民幣兌美元的匯率似乎不太可能僅限于一個(gè)狹窄的區(qū)間內(nèi)波動。目前看來，人民幣不太可能跌破去年的低點(diǎn)7.35，可能性非常小。當(dāng)然，如果美國經(jīng)濟(jì)特別強(qiáng)，美元指數(shù)會增強(qiáng)，這可能導(dǎo)致非美貨幣大幅下跌。如果人民幣不能跌破7.3，并且考慮到一個(gè)百分之十左右的波動區(qū)間，那么人民幣匯率可能會達(dá)到6.6。但是，由于經(jīng)濟(jì)基本面因素以及居民和企業(yè)信心等因素的影響，人民幣達(dá)到6.6甚至6.8的可能性似乎很小。據(jù)此，預(yù)計(jì)今年的匯率波動區(qū)間應(yīng)該至少大于5%。

（以上內(nèi)容摘編自：“趙慶明：2024年匯率展望”）

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