60s要點速讀：

1、“雪球”結(jié)構(gòu)誕生至今已逾20年，2019年開始在國內(nèi)逐漸流行。

2、買入“雪球”結(jié)構(gòu)，相當(dāng)于賣出了一個障礙看跌期權(quán)。

3、“雪球”結(jié)構(gòu)的風(fēng)險收益特性：“大概率賺小錢，小概率虧大錢”。

4、“雪球”結(jié)構(gòu)集中敲入（主要是部分保證金結(jié)構(gòu)）和虧損到期時，可能對市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊。直接影響股指期貨市場，間接影響現(xiàn)貨市場。

5、中證500“雪球”結(jié)構(gòu)虧損到期的壓力預(yù)計到3月上旬基本出清。中證1000“雪球”結(jié)構(gòu)的集中敲入風(fēng)險已經(jīng)釋放得非常充分，后續(xù)影響較小。

“雪球” 結(jié)構(gòu)的起源與發(fā)展

“雪球”結(jié)構(gòu)是一種相對較新的金融衍生產(chǎn)品，最早于2003年在美國推出。它本質(zhì)上是一種自動贖回型期權(quán)，英文名為“Autocallables”。

“雪球”結(jié)構(gòu)通常為兩年期，有兩個關(guān)鍵的觀察點位，即敲入線和敲出線。常見的敲入線是期初價格的80%（也可以設(shè)為期初價格的75%或者70%等），敲出線常設(shè)為期初價格（也可以設(shè)為期初價格的103%等）。存續(xù)期內(nèi)，通常根據(jù)掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)（如股票指數(shù)）的收盤價進(jìn)行觀察，每日觀察敲入，自第3個月開始每月對應(yīng)交易日觀察敲出（合計22次敲出觀察機會）。如果某一天的收盤價跌破了敲入線，就會觸發(fā)敲入，可能導(dǎo)致虧損。如果在某個敲出觀察日，收盤價落在敲出線上方，則視為觸發(fā)敲出。

在“雪球”結(jié)構(gòu)中，盈利的情形通常有兩種：一是在某個敲出觀察日觸發(fā)敲出，二是在兩年期限內(nèi)既未觸發(fā)敲入也未觸發(fā)敲出。在第一種情形下，“雪球”結(jié)構(gòu)在敲出時提前結(jié)束，投資者獲得固定的年化票息收益。在第二種情形下，如果在整個期限內(nèi)都沒有觸發(fā)敲入、敲出，則2年到期時投資者同樣可以獲得約定的年化票息收益。

然而，如果期間發(fā)生了敲入，且在后續(xù)的敲出觀察日中均未能敲出，投資者在到期時則需要承擔(dān)與掛鉤標(biāo)的資產(chǎn)下跌幅度相對應(yīng)的虧損。

“雪球”結(jié)構(gòu)在最初推出時并未迅速流行。2007年美國次貸危機爆發(fā)后，全球金融市場受到巨大沖擊，歐美國家普遍采取量化寬松政策，導(dǎo)致無風(fēng)險利率持續(xù)下降。從2009年開始，歐美主要國家的利率長時間處于低位，甚至出現(xiàn)負(fù)利率。這種低利率環(huán)境持續(xù)到2016年左右，期間投資者開始尋找傳統(tǒng)存款或者固收產(chǎn)品的替代投資工具，“雪球”結(jié)構(gòu)因其高票息優(yōu)勢在低利率國家脫穎而出，發(fā)行量開始呈指數(shù)級增長。

近年來，“雪球”結(jié)構(gòu)也開始在歐洲和亞洲生根發(fā)芽，在法國、韓國均廣受歡迎。根據(jù)AMF的報告，2018年1月至11月期間，法國銷售的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，“雪球”結(jié)構(gòu)占比高達(dá)92%。RSP報告也顯示，2019年韓國的“雪球”結(jié)構(gòu)市場規(guī)模達(dá)到約600億美元。在中國，“雪球”結(jié)構(gòu)大約在2017年被引入，從2019年開始逐漸流行，到2021年發(fā)行量顯著增加。

2019至2021年期間，A股整體震蕩上行，僅在2019年4月之后出現(xiàn)了一波幅度較大的下跌，這段時間內(nèi)投資者投資“雪球”結(jié)構(gòu)的投資體驗較好，整體勝率較高。如果在2019到2020年購買“雪球”結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，可能會很快敲出，即便遇到敲入的情形，之后也在指數(shù)反彈創(chuàng)新高的過程中實現(xiàn)了敲出，極少發(fā)生虧損。這種良好的投資體驗使投資者形成了反復(fù)投資的習(xí)慣，并將“雪球”結(jié)構(gòu)推薦給親友，2021年“雪球”結(jié)構(gòu)發(fā)行規(guī)模開始大幅上升。

“雪球”結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種內(nèi)嵌期權(quán)的衍生品，結(jié)構(gòu)千變?nèi)f化。在發(fā)展的過程中，根據(jù)不同市場環(huán)境及投資者觀點，衍生出了各種變種結(jié)構(gòu)。例如紅利型、限虧型、敲出增強型、Stepdown型、降落傘“雪球”結(jié)構(gòu)等等。

買入“雪球” 結(jié)構(gòu)的意義？

投資者購買“雪球”結(jié)構(gòu)，實際上相當(dāng)于賣出了一個障礙看跌期權(quán)。“雪球”的票息收益相當(dāng)于賣期權(quán)的期權(quán)費收入。理論上，投資者面臨的風(fēng)險是無限的。不過，實踐中更多的“雪球”結(jié)構(gòu)掛鉤的是股票寬基指數(shù)，最大損失即到期時指數(shù)下跌幅度的損失，終極風(fēng)險與買入指數(shù)ETF產(chǎn)品相當(dāng)。

通過情景分析，我們可以更直觀地理解“雪球”結(jié)構(gòu)。盈利情形主要有以下兩種：

一、敲出盈利：在兩年期限內(nèi)的某個敲出觀察日，如果掛鉤指數(shù)收盤價高于敲出線（通常為期初價格），則“雪球”結(jié)構(gòu)提前結(jié)束，投資者可以獲得約定的年化票息收益。如果年化票息為15%，在6個月時敲出結(jié)束，則投資者可以獲得7.5%的絕對票息收益。

二、到期盈利：如果在兩年期限內(nèi)既沒有發(fā)生敲入也沒有敲出，則投資者在到期時同樣可以獲得約定的年化票息收益。以15%的年化票息為例，兩年到期時的絕對收益可達(dá)30%，這是理論上收益最高的情形。

虧損情形：如果在兩年期限內(nèi)發(fā)生了敲入，且在后續(xù)的敲出觀察日中均未能敲出，則投資者在到期時需要承擔(dān)與掛鉤指數(shù)下跌幅度相對應(yīng)的虧損。如果到期時指數(shù)下跌了10%，投資者就會出現(xiàn)10%的虧損。

“雪球”結(jié)構(gòu)的風(fēng)險收益特征：“大概率賺小錢，小概率虧大錢”

“雪球”結(jié)構(gòu)的風(fēng)險和收益特性可以概括為“大概率賺小錢，小概率虧大錢”。在市場波動較小或預(yù)計市場大幅下跌導(dǎo)致敲入風(fēng)險較低且上漲空間有限時，“雪球”結(jié)構(gòu)可能是一個有吸引力的投資選擇。然而，在單邊上漲、下跌或大幅震蕩的市場環(huán)境中，投資者可能需要考慮其他投資策略。

在窄幅震蕩市場或市場底部區(qū)間，“雪球”結(jié)構(gòu)的性價比較高，因為即使市場小幅波動，投資者仍有機會通過敲出獲得較高的年化票息收益。然而，在單邊上漲的市場行情中，“雪球”結(jié)構(gòu)可能很快就敲出，投資者獲得的絕對收益可能較低，可能不如直接投資指數(shù)ETF或者指數(shù)增強策略。在單邊下跌或大幅震蕩的市場行情中，“雪球”結(jié)構(gòu)發(fā)生敲入最終發(fā)生虧損的風(fēng)險較大。

根據(jù)歷史回溯，2010年到2019年9月10日期間，掛鉤中證500指數(shù)的上述經(jīng)典“雪球”結(jié)構(gòu)，盈利的概率約為78.5%，但盈利情形下平均存續(xù)時間僅為4.8個月，即使年化票息為15%，平均只有6%的絕對收益。未敲入未敲出情形發(fā)生的概率極低，幾乎可以忽略不計。如果敲入未敲出虧損到期，則投資者在到期時可能面臨超過20%的虧損，具體取決于到期時的市場環(huán)境。

何時會對市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊？

“雪球”結(jié)構(gòu)的最終發(fā)行方需要通過高拋低吸賺取波段收益來應(yīng)對潛在的票息支付義務(wù)，多數(shù)時候可以平抑市場波動。通常在期初只建5到6成的多頭倉位，在市場上漲時降低倉位，在市場下跌時增加倉位。對于全保證金的“雪球”結(jié)構(gòu)，發(fā)行方在接近敲入線時會加滿倉位，即使跌破敲入線也會維持滿倉，觸發(fā)敲入時不會對市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊。然而，對于部分保證金的“雪球”結(jié)構(gòu)，投資者支付的保證金只能保護(hù)到敲入線，這意味著在觸發(fā)敲入時，發(fā)行方可能需要平掉全部多頭倉位，可能會對市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊。

此外，在敲入未敲出虧損到期的情形下，如果投資者選擇贖回，發(fā)行方需要平倉以進(jìn)行兌付，同樣可能對市場產(chǎn)生負(fù)向沖擊。但這種沖擊通常較為緩和，因為“雪球”結(jié)構(gòu)的到期是陸續(xù)發(fā)生的，不會集中在某一天或一周內(nèi)大規(guī)模發(fā)生。

在實際對沖過程中，由于國內(nèi)存續(xù)的“雪球”結(jié)構(gòu)大部分掛鉤的是中證500和中證1000等指數(shù)，發(fā)行方通常會選擇股指期貨作為對沖工具。這樣做有兩個明顯的優(yōu)勢：一是期貨交易的保證金制度提高了資金利用效率，二是在對沖過程中，發(fā)行方主要是持有股指期貨多頭倉位，中證500和中證1000的股指期貨在大部分時間存在明顯貼水現(xiàn)象（即期貨價格低于指數(shù)現(xiàn)貨價格），從而在期貨合約到期時可以獲得基差貼水收斂的收益。

“雪球”結(jié)構(gòu)的大規(guī)模發(fā)行對國內(nèi)股指期貨市場產(chǎn)生了顯著影響。自2021年以來，隨著“雪球”結(jié)構(gòu)的大規(guī)模發(fā)行，中證500和中證1000的股指期貨合約基差貼水持續(xù)收窄，一度回到了小幅升水狀態(tài)。這反映了“雪球”結(jié)構(gòu)在建倉的過程中扮演的是“多頭”角色。

然而，2023年9月以來，由于2021年9月至2022年3月期間大量發(fā)行的“雪球”結(jié)構(gòu)基本都是敲入未敲出狀態(tài)，陸續(xù)虧損到期，面對投資者的贖回要求，發(fā)行方不得不平倉進(jìn)行兌付，導(dǎo)致股指期貨基差貼水開始持續(xù)擴(kuò)大。

隨著市場的持續(xù)下跌，2024年1月中旬以來，中證1000和中證500指數(shù)的“雪球”結(jié)構(gòu)陸續(xù)進(jìn)入敲入線密集區(qū)，對沖倉位需要進(jìn)行對應(yīng)調(diào)整，導(dǎo)致股指期貨對沖交易規(guī)模顯著擴(kuò)大，成交量達(dá)到2022年7月以來的最高水平。1月22日，“雪球”結(jié)構(gòu)集中敲入規(guī)模較大，對股指期貨市場產(chǎn)生了明顯負(fù)向沖擊，中證1000和中證500指數(shù)的多個股指期貨合約盤中一度觸發(fā)跌停。

后續(xù)可能的影響？

“雪球”結(jié)構(gòu)作為一種衍生金融工具，理論上可以掛鉤各種標(biāo)的，包括大宗商品、股票指數(shù)、個股或行業(yè)ETF等。然而，對于大多數(shù)投資者來說，個股或者行業(yè)可能較難達(dá)成共識，而股票寬基指數(shù)則容易被投資者普遍接受。在國內(nèi)的四個主流股票寬基指數(shù)中，中證500和中證1000指數(shù)在市場下跌時的波動率通常高于上證50和滬深300，且其股指期貨合約通常有更深的年化貼水。因此，相同結(jié)構(gòu)下，掛鉤中證500和中證1000指數(shù)的“雪球”票息更高，市場接受度也就更高。國內(nèi)存續(xù)的“雪球”結(jié)構(gòu)以掛鉤中證500和中證1000指數(shù)為主，實際上是一種市場自然選擇的結(jié)果。

在2022年7月之前，由于中證1000的股指期貨合約尚未上市，掛鉤中證1000的“雪球”結(jié)構(gòu)較少，以掛鉤中證500指數(shù)最為常見。中證1000股指期貨合約上市后，相比中證500指數(shù)，中證1000指數(shù)的波動率更高，股指期貨基差貼水幅度也更深，因此掛鉤中證1000的“雪球”結(jié)構(gòu)開始明顯增多。

目前，存續(xù)的中證500“雪球”結(jié)構(gòu)主要集中在2022年2月至3月上旬發(fā)行，中證1000“雪球”結(jié)構(gòu)則主要集中在2022年8月發(fā)行，基本都處于敲入未敲出狀態(tài)，其余多為2023年2月后發(fā)行。2024年年內(nèi)，中證500“雪球”結(jié)構(gòu)陸續(xù)虧損到期平倉的壓力預(yù)計在3月上旬基本出清，而中證1000“雪球”結(jié)構(gòu)虧損到期平倉的壓力主要體現(xiàn)在8月。不過，具體到每天來看，虧損到期平倉的壓力對市場影響較小，基本可以忽略不計。

部分保證金的“雪球”結(jié)構(gòu)集中敲入時可能對股指期貨市場產(chǎn)生負(fù)向沖擊，間接影響股票現(xiàn)貨市場?！把┣颉苯Y(jié)構(gòu)集中敲入的風(fēng)險在2024年1月22日以來的2周多內(nèi)得到了明顯釋放。根據(jù)估算，假設(shè)此前存續(xù)的“雪球”結(jié)構(gòu)為均勻發(fā)行，截至2月5日收盤，此前未敲入過的“雪球”結(jié)構(gòu)中，94.6%的中證1000“雪球”和59.5%的中證500“雪球”均已發(fā)生敲入。中證1000“雪球”結(jié)構(gòu)的集中敲入風(fēng)險已經(jīng)釋放得非常充分，后續(xù)影響可以忽略?？紤]到2022年7月以后中證1000“雪球”的發(fā)行規(guī)模明顯更大，可能未敲入的中證500“雪球”規(guī)模也比估算的要更小，后續(xù)影響也將明顯弱化。

（以上內(nèi)容摘編自：賈璐熙：“雪球”結(jié)構(gòu)的來龍去脈）

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